引言｜先划重点

过去几年，市场一直在讨论“现实世界资产上链”（RWA），但大多数项目只是把传统资产价格包装成一个链上代币。

Robinhood正在尝试做得更彻底：它不仅发行与美股挂钩的代币，还建设自己的Layer 2区块链、引入做市商和去中心化交易所，并允许股票代币进入借贷、抵押和其他DeFi场景。

截至2026年9月，Robinhood的“美股上链”已经从欧洲App内的封闭式产品，发展为覆盖120多个国家和地区、可由用户自托管并在Robinhood Chain上流通的链上证券体系。

但需要先澄清一个容易被营销语言掩盖的事实：

Robinhood Stock Token不是美国上市公司的登记股份，代币持有人也不是该公司的股东。

投资者持有的是Robinhood体系内发行的金融工具，其价值由底层股票支持，但法律请求权指向代币发行人，而不是苹果、英伟达、特斯拉等底层证券的发行公司。

这一区别，决定了Robinhood模式的商业价值，也决定了它的监管边界与风险所在。

一、Robinhood实际上有两代“股票代币”

第一代：欧洲App内的Classic Stock Tokens

Robinhood于2025年6月向欧盟和欧洲经济区客户推出首批200多只美国股票及ETF代币，最初部署在Arbitrum上，提供24/5交易、碎片化投资及股息支持。Robinhood当时的官方公告将其描述为欧洲客户接触美国股票市场的新入口。

但是，Robinhood此后在法律披露中进一步明确：

现在被称为“Classic Stock Tokens”的第一代产品，本质上是投资者与Robinhood Europe, UAB之间的衍生品合约。它按照底层股票价格计价，但不赋予投资者对底层股票的所有权、受益权或股东权利。

因此，第一代模式可以概括为：

欧洲持牌投资服务机构 + 与客户订立的价格挂钩合约 + 平台内部记账及交易。

它使用区块链作为产品基础设施，但法律关系仍主要存在于投资者与Robinhood Europe之间。

第二代：Robinhood Chain上的Stock Tokens

2026年7月，Robinhood Chain公共主网上线。新版Stock Tokens开始在Robinhood Wallet及多个去中心化交易所中提供，覆盖120多个国家和地区，但仍受各地准入限制。它们可以自托管、24/7转让，并可进入借贷池或作为交易抵押品。Robinhood 2026年发布资料显示，Uniswap、1inch、Lighter等平台已经被纳入交易与流动性生态。

新版产品的法律性质发生了明显变化：

它不是投资者与欧洲经纪商之间的双边衍生合约，而是由Robinhood Assets (Jersey) Limited（RHJ）发行的代币化债务证券。

每一个代币均为标准ERC-20资产，可进入钱包、交易协议、借贷协议和其他智能合约。Robinhood Chain是基于Arbitrum技术构建的Ethereum Layer 2，Chainlink提供链上价格数据，底层股票的交易、托管和现金结算则仍然依赖传统金融机构。

这说明Robinhood不是简单地“用区块链替代证券市场”，而是在传统证券市场之上新建一层全球化的发行、分销和可编程流动性网络。

二、底层资产到底是什么？

1. 公开上市股票和ETF：1:1支持，但不是1:1股东权利

根据Robinhood的产品文件，每一个流通中的新版Stock Token均由相应的底层股票或ETF按1:1支持，底层证券由美国持牌托管合作方持有。

Robinhood产品FAQ明确区分了“资产支持”和“股权所有”：

代币持有人获得底层资产的经济敞口，但不取得底层公司的法定或实益所有权。

目前的服务链条包括：

发行人及代币化主体： Robinhood Assets (Jersey) Limited；

授权参与人： Bitstamp Global Ltd（英属维尔京群岛）；

美国经纪及托管机构： Alpaca Securities LLC；

付款账户服务商： JPMorgan Chase Bank, N.A.伦敦分行；

担保代理人与验证代理人： Security Agent Services AG（瑞士）。

这些安排由Robinhood发行人网站披露。

其结构可以理解为：

授权参与人申购代币，发行人使用对应资金取得底层股票，股票由美国托管机构持有，链上发行等量代币；赎回时则反向操作。普通投资者通常在二级市场购买，但在没有授权参与人代办的情况下，也可以直接向发行人申请赎回，前提是完成发行人的KYC/AML审查。

2. 股息不是现金分配，而是调整“每枚代币对应的股票数量”

新版Stock Token采用链上multiplier机制处理股息和拆股。

底层公司派息后，现金原则上被再投资于同一股票，系统提高每枚代币所代表的底层股票数量，而不是直接向代币持有人派发现金。

例如，一枚代币起初对应一股底层股票；股息再投资后，其经济价值可能逐渐对应1.00以上的股票单位。用户钱包中的原始代币数量可以保持不变，但界面显示和预言机价格会根据multiplier调整。Robinhood Chain技术文件说明，该机制使用ERC-8056扩展处理公司行动。

这提高了链上组合性，却也进一步证明代币不是公司股东名册上的一股普通股：

投资者享有的是合同设计出来的经济等值，而非公司法意义上的完整成员权利。

3. 私营公司代币：风险完全不同

Robinhood早期曾推出与OpenAI、SpaceX等私营公司相关的代币，引发巨大争议。OpenAI明确表示其没有参与、批准或认可相关安排。

私营公司股份通常受到转让限制、优先购买权及股东协议约束，因此平台不能像购买公开市场股票一样自由取得并持续调整仓位。此类产品通常需要通过SPV、基金权益或其他合约安排提供间接经济敞口。

因此，“公开股票1:1托管支持”与“私营公司经济敞口”不应被放在同一风险等级讨论。

前者的底层资产可以每日估值并在公开市场交易；后者则同时存在估值、流动性、转让限制、信息披露及发行人认可等问题。

Robinhood后来在美国推出Robinhood Ventures Fund I，以受监管封闭式基金承接部分私募市场需求，也反映出私营公司敞口最终仍需要更传统的基金法律结构。Robinhood Ventures官方说明将该基金与欧洲私营公司代币化产品并列为零售投资者接触私募市场的渠道。

三、Robinhood如何从中赚钱？

Robinhood对新版Stock Token的认购费率目前为0%，发行后前90天赎回费为0%，其后披露的赎回费率为0.05%。

单看这一收费，产品似乎难以形成独立利润中心。

但Robinhood的真正商业模式不是“卖代币收手续费”，而是构建完整的金融基础设施飞轮：

第一层：扩大获客范围

传统Robinhood经纪业务主要受美国、英国、新加坡等本地牌照范围限制。

链上证券通过Regulation S式的境外发行、泽西岛发行主体、自托管钱包和全球链上分销，把潜在客户范围扩展到大量尚未开设Robinhood本地经纪账户的市场。

第二层：延长交易时间并提高资产周转率

美股的传统交易、清算和公司行动高度依赖市场时段。股票代币可在链上持续交易。

虽然代币的铸造和销毁仍有窗口限制，底层股票也仍受美国市场流动性约束，但二级链上市场可以在美股休市时继续形成价格。

这会增加交易频率、点差收入、做市机会和客户黏性，同时也产生休市时段价格偏离与重新开市跳空风险。

第三层：把证券变成可编程抵押品

在传统经纪体系内，股票通常被锁在经纪商和中央证券存管链条中。

新版Stock Token可被转入自托管钱包、借贷协议或其他智能合约。

一旦美股经济敞口能够作为DeFi抵押品使用，Robinhood的业务边界便从“零售经纪商”扩展为：

RWA发行人；

区块链基础设施提供者；

链上流动性入口；

钱包与身份入口；

跨境金融产品分销平台；

未来的结算与抵押品网络。

第四层：形成Robinhood Chain的网络效应

Robinhood拥有真实客户、持牌主体、品牌、底层资产通道和自建钱包，这是多数公链不具备的组合。

股票代币是吸引用户和开发者进入Robinhood Chain的核心资产；DEX、借贷协议和结构化产品又会反过来增加这些代币的用途。

因此，Robinhood真正押注的不是某一只股票代币，而是未来金融资产的“操作系统”。

四、法律主体与全球牌照布局

Robinhood采用的并不是一张“全球牌照”，而是按业务和法域拆分的多实体结构。

美国

Robinhood Financial LLC： 证券经纪业务主体，为注册broker-dealer及FINRA成员；

Robinhood Securities, LLC： 执行、清算与托管链条中的broker-dealer及SIPC成员；

Robinhood Crypto, LLC： 美国加密资产服务主体，在纽约持有虚拟货币业务许可，并按各州规则开展业务；

Robinhood Derivatives, LLC： 期货及事件合约入口；

其他实体分别承担投资顾问、信用卡、财富管理及预测市场等业务。

重要的是，新版Stock Token目前并未向美国人士开放，也没有依据美国《证券法》注册。Robinhood采用境外发行结构，将代币证券业务与美国本土经纪业务隔离。

欧盟及欧洲经济区

Robinhood Europe, UAB（RHEU）设于立陶宛，并受立陶宛银行监管，兼具金融经纪公司、加密资产服务提供商及支付机构身份。它负责欧洲App中的Classic Stock Tokens、加密资产及部分衍生品服务。

新版链上Stock Token的基础招股说明书则由列支敦士登金融市场管理局依据欧盟《招股章程条例》审查批准。

该批准只代表文件符合完整性、可理解性和一致性标准，并不等于监管机构为产品或发行人的偿付能力背书。产品法律说明对此作了明确提示。

泽西岛

Robinhood Assets (Jersey) Limited是新版Stock Token的证券发行人及tokenizer。

该公司本身并非受审慎监管的金融机构，只是就发行取得泽西岛所需同意。发行人资料明确表示，相关政府同意不构成对发行人财务稳健性或产品质量的认可。

这意味着投资者虽然有底层股票支持和独立担保代理安排，仍然承担发行人、服务商、法律执行及破产隔离结构是否有效的风险。

英国

Robinhood U.K. Ltd受英国FCA监管，主要作为介绍经纪商，将客户引介至美国关联证券及衍生品实体。英国目前属于新版Stock Token受限市场之一。

加拿大

Robinhood通过收购WonderFi进入加拿大市场，加密资产服务主要由Coinsquare Capital Markets Ltd.提供。该公司为加拿大注册Investment Dealer及CIRO成员。

加拿大同样不属于新版Stock Token当前可销售地区。

新加坡

Robinhood Singapore Pte. Ltd.已经取得新加坡金融管理局（MAS）资本市场服务牌照，可从事资本市场产品交易，但截至Robinhood 2026年7月公告时，面向客户的本地经纪服务仍处于未来推出阶段。

Robinhood同时通过收购Bitstamp获得更广泛的机构加密业务能力；但Stock Token是否可在新加坡提供，仍取决于产品归类、招股或豁免、持牌范围及零售投资者分销限制。Robinhood的现行产品披露也把新加坡列入部分链上产品的限制范围。

印度尼西亚

Robinhood于2025年12月宣布收购当地证券公司PT Buana Capital Sekuritas及持牌数字资产交易商PT Pedagang Aset Kripto，作为进入印尼股票和加密市场的双牌照入口。

该交易当时预计于2026年上半年完成并需获得监管批准。

与单纯跨境导流相比，收购本地持牌主体显示Robinhood在亚洲更倾向于采用“本地牌照 + 本地客户 + 全球产品”的落地模式。相关交易报道也指出，印尼超过1,900万资本市场投资者和1,700万加密交易者，是其选择该市场的重要原因。

Bitstamp网络

Robinhood于2025年完成对Bitstamp的收购，获得覆盖欧洲、英国、新加坡和美国等市场的机构级加密交易基础设施及50多项牌照或注册。

Bitstamp不仅是收购标的，也被嵌入股票代币的发行机制：其BVI实体担任新版Stock Token的初始授权参与人。

这使Robinhood可以把经纪、加密交易所、钱包、代币发行和链上流动性连接成同一集团内的服务链条。

五、亚洲业务的真正战略重点

Robinhood目前在亚洲不是全面铺开，而是在建立两个性质不同的支点。

新加坡：监管、机构业务与区域总部型支点

新加坡的意义在于MAS牌照、国际资本和机构客户，而不是短期内争夺最大数量的零售账户。

Robinhood可以从这里发展跨境经纪、机构加密交易、流动性和亚洲区域合作伙伴关系。

但新加坡对数字支付代币、资本市场产品和零售分销采用不同监管框架。股票代币如果构成资本市场产品，不能因为放在钱包或区块链上就自动落入加密资产牌照范围。

其发行、广告、招股文件、交易场所、托管和客户适当性都需要分别分析。

印度尼西亚：高增长零售市场支点

印尼提供庞大、年轻、移动端优先的投资者群体。

通过同时收购证券与数字资产牌照，Robinhood能够在同一市场试验“股票 + 加密资产”的一体化入口。

从商业逻辑看，新加坡更像区域合规和机构中心，印尼更像零售增长中心。两者结合后，Robinhood才可能逐步向东南亚其他市场复制。

香港、日本和其他亚洲市场：尚未形成清晰本地布局

截至目前，Robinhood尚未公开形成可与新加坡、印尼相提并论的香港或日本本地零售牌照布局。

即使Robinhood Wallet可以从技术上触达某些地区，也不等于可以主动向当地居民营销或分销股票代币。

对于亚洲金融科技公司而言，这是一个重要提醒：

技术可访问性不等于法律可销售性，自托管也不等于不受证券监管。

六、这一模式面临哪些核心风险？

1. 资产支持不等于直接所有权

投资者对底层公司没有直接股东权利，通常也没有投票权。

其核心权利来自代币条款、发行人的偿付承诺、担保安排和赎回机制。

2. 破产隔离仍需经过法律执行

Robinhood称，若发行人破产，独立担保代理人将出售底层股票并向代币持有人分配现金。

但实际结果仍取决于托管账户安排、担保完善、跨境破产承认、持有人识别以及执行成本。

3. 24/7交易与非24/7底层市场之间存在期限错配

代币可在美股休市期间交易，但底层股票不能同步买卖。

夜间和周末价格可能更多反映加密市场流动性，而非真实证券市场深度；当美股重新开市时，价格可能迅速纠偏。

4. 链上组合性会放大风险传导

股票代币被用于借贷和抵押后，风险不再局限于一只股票。

预言机异常、智能合约漏洞、清算瀑布、跨协议依赖以及链上流动性不足，都可能把证券市场波动放大为DeFi系统风险。

5. 发行人同意与投资者误解

OpenAI和近期部分上市公司对未经认可的代币化提出异议，争议焦点并不只是商标使用，而是投资者是否误以为代币得到原公司授权、是否拥有真实股东权利，以及平台是否在公司不知情的情况下建立平行市场。

美国监管政策也正在向“真实权利对应”倾斜。

2026年9月17日，美国证监会公布的五年期创新豁免要求合资格的代币化股票保留传统股票的股息和投票等权利，并排除单纯模拟股票价格的合成代币。

这一发展可能推动市场从“价格映射型代币”转向“权利映射型数字证券”。Reuters对此项新规的报道显示，美国正在为代币化证券提供通道，但同时提高产品真实性和发行人沟通要求。

结论：Robinhood不是把股票简单上链，而是在重构证券分销层

Robinhood模式最值得关注的地方，不是把一个股票代码变成ERC-20，而是把四个过去相互分离的系统连接起来：

美国传统股票经纪和托管；

境外证券发行与全球合规分销；

自托管钱包和公链流通；

DeFi交易、借贷及抵押品应用。

从法律上看，链上代币与底层股票仍是两个不同资产：

投资者购买的是Robinhood发行体系中的债务证券，而不是成为底层上市公司的登记股东。

从商业上看，这种“债务证券 + 1:1资产支持 + 自有区块链 + 全球钱包”的结构，可能比直接把公司股份登记在区块链上更容易扩张，因为它不需要逐一改造上市公司的股东名册和现有证券基础设施。

从监管上看，Robinhood的未来挑战是：

它能否让链上的全球可组合性，与每个国家的证券发行、交易场所、托管、招股、市场营销和投资者保护规则同时兼容。

如果Robinhood成功，它将不再只是一个美国零售经纪App，而可能成为连接传统资本市场与全球链上金融的基础设施平台。

反之，如果“经济敞口”与“真实股东权利”之间的差距无法被市场清楚理解，其增长最快的产品也可能成为监管争议最集中的部分。